截至2020年7月15日，蔚來汽車股價站上14美元/股，市值超過165億美元，合1155億人民幣；與此同時，港股廣汽集團總市值641.90億港幣，折合人民幣577.71億人民幣。蔚來市值已經是廣汽集團的兩倍。

那么，蔚來汽車是否被高估，該如何理解蔚來模式？

與廣汽集團處在兩個世界

2008年通用汽車破產重組前夕，下屬幾乎所有汽車品牌陷入巨幅虧損，唯一保持增長且維持高利潤的是非汽車業務的通用金融公司。鑒于當時的財務狀況，華爾街建議通用公司放棄汽車制造轉而專注于通用汽車金融，以通用金融和汽車銷售的相互依存關系，通用拒絕了此項提議。

在蔚來市值超過廣汽集團這件事上，重提2008年通用汽車的敗局是有歷史意義的——通用汽車告訴我們，即便2008年之后通用汽車達到空前規模，也無力維持汽車業務的高利潤，因此才出現通用金融收益冠絕一時。

對廣汽來說，通用汽車當年的種種問題也開始一一展現。即便如此，人們依然難以接受蔚來汽車這家成立僅僅數年的造車新勢力在市值上超越廣汽集團兩倍之巨。畢竟，廣汽集團旗下擁有廣汽乘用車、廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱、廣汽吉奧等數十家知名企業。那么，到底是廣汽被低估了還是蔚來被高估了？

股票市場雖然以公司運營基本面為主，但企業發展空間也很重要，也就是盈利的想象空間。廣汽集團曾在2017年10月達到歷史高點13.84港元，總市值相當于蔚來今天的水平。從2015年10月的2.76港元到13.84港元，廣汽只用了兩年，而從13.84港元到今天的6.26港元也只不過三年。這期間發生了什么？

2015年，中國政府開始鼓勵汽車消費，頒布小排量節能補貼、汽車下鄉等減免購置稅政策，中國汽車產銷量進入快車道。以中國人口數量之巨，三四線城市汽車消費之不飽和，投資者一致認為中國汽車銷量還有十分廣闊的空間。豐田汽車社長奧田碩曾提到‘倘若中國達到日本等發達國家同等的人均汽車保有量，其規模可達空前的4000萬輛’。

2017年，中國汽車銷量達到頂峰2901.54萬輛，距離4000萬輛只有1000萬輛。鑒于中國沒有全面脫貧，4000萬輛或許只是個可望不可即的數值，3000萬輛被認為是短期市場的上限，隨即2018年2328萬輛，2019年2109萬輛，開始下滑。

摸清了市場空間，廣汽集團依靠汽車銷售規模快速提升從而提高利潤的邏輯中斷了，所以業績‘想象力’空間也開始‘見頂’，增長乏力，因此2017年后，股價逐步回落到今天的水平。

如果僅僅是規模增長乏力，廣汽應該還可以通過提高利潤率繼續承托股價，但實際上汽車整車企業的利潤已經被壓榨到一個十分極端的水平——通用、福特等美國巨頭苦苦維持在4%~6%的水平，換言之單純的汽車制造已經無法維持高利潤。這一點在廣汽集團的財務數據中也能發現端倪。

廣汽集團2019年總利潤62.94億元，主要利潤來自對外投資所得。即便是處在銷量爬升的2016年，利潤總額為70.51億元，營業外收支凈額為2.19億元，公允價值變動凈收益為0.52億元，投資凈收益為58.48億元，主營業務利潤占利潤總額的13.21%，公司的利潤還是主要來自于投資。

進入2017年之后，純電動汽車、造車新勢力的快速發展實際上對廣汽這種傳統車企形成了經營壓力，為此傳統車企開始轉型新能源汽車。對此我們依然認為，傳統車企對新能源汽車的思維還是集中在‘制造-銷售’模式，這和過去生產燃油車并沒有本質上的不同。

換言之，造車盈利見頂，無論燃油還是新能源，撐破天6%的利潤，業績增長乏力，還能指望投資者給多少估值？即便Aion系列銷量不比蔚來差，廣汽集團也沒有將盈利拓展到更多領域，車聯網、物聯網、自動駕駛的升級能力沒有得到彰顯，盈利不見得比蔚來好，投資空間也不見得更大。

與特斯拉處在同一陣營

蔚來汽車股價創出歷史新高的節點上，特斯拉也短暫觸及1766美元/股，僅簡單估值對比，特斯拉被寄予的期望更大，其股價被‘高估’的更明顯。之所以如此，在于新能源汽車作為一個全新的領域，特斯拉作為龍頭，其成功的概率是最大的，將所有的希望、資源、金錢悉數投入獲得豐厚投資回報的概率也是最大的，因此特斯拉吸引到的投資，占據整個板塊的絕大部分，估值相比其他也就更夸張。

蔚來汽車作為出身于中國的全新純電動汽車品牌，其在產品表現、定位和規劃路線上都是最靠近特斯拉的，所以在特斯拉股價不斷創出新高之際，許多資金擔憂特斯拉風險過高，轉而投向蔚來汽車，這是股票市場的‘溢出效應’，可以說特斯拉帶動了蔚來汽車的估值，但這不是重點，重點是蔚來的確是第二個特斯拉。

對于特斯拉、蔚來這樣的公司來說，投資人并不會簡單的將其視為‘傳統車企’，所謂傳統車企就是沿著既定‘研發-生產-制造-銷售’路線發展的企業。特斯拉、蔚來是在傳統車企的基礎上擁抱了互聯網，加上了‘互聯網’或者說‘工業互聯網’的概念。

正如打敗諾基亞的，不是三星、摩托羅拉，而是蘋果。打敗通用、福特的，也不見得是廣汽、上汽、大眾，而可能是特斯拉、蔚來。

關于這場競爭，其實勝負已分---當傳統汽車老大明白過來，特斯拉、蔚來已經形成了競爭力。

大眾CEO迪斯在郵件中曾提到：“我最擔心的是駕駛輔助系統的能力。由50萬輛特斯拉汽車組成的神經網絡，它們不斷收集數據，每14天為客戶提供一次新的且改善性能后的駕駛體驗，眼下還沒有其他汽車制造商能做到這一點。”

當特斯拉以美國工業互聯網思維面世時，日本豐田、本田以及日產有了一種耳目一新的感覺，日產的二見徹先生認為特斯拉會是未來日本傳統汽車制造商最強大的競爭對手。

特斯拉擁抱的工業互聯網使其對汽車制造有了截然不同的理解。被數字設備包圍成長起來的一代稱為‘數字原聲代’，特斯拉車型上所有零部件出廠時都已經配備完善，未來只需要通過升級軟件使汽車進化，自動駕駛也通過軟件更新實現功能的增加。

也就是說特斯拉、蔚來打破了傳統車企想象力不足的特點---從大規模生產到售賣，車企與用戶之間繼續產生交易的就只有維修保養---蔚來、特斯拉在生產、制造、銷售環節保持之外，涉足了個性化定制、車聯網、物聯網和自動駕駛。未來，這部分可以通過軟件訂閱的方式繼續產生盈利。

蔚來、特斯拉擁有了‘軟件公司’的互聯網屬性，而且這部分屬性未來可以產生巨大利潤，利潤大到蔚來、特斯拉可以忽略硬件上的投入。這種模式就是蘋果的模式，iPhone硬件也能盈利，但云服務、軟件服務的盈利才是蘋果持續被高估的重點。

傳統車企賺的是硬件差價，新勢力造車已經不計較單純硬件差價，而把目光放在了更長遠的軟件盈利上。蔚來、特斯拉的車主有了需求，完全可以在適當時候選擇付費軟件打開隱藏功能，這是一種全新盈利模式。

除了涉足本身就具備高估值的軟件行業以外（諸如云計算、自動駕駛、車聯網、物聯網等），特斯拉和蔚來也在涉足半導體行業，在自動駕駛的升級中，英偉達、英特爾、蘋果、谷歌投入了大量的精力，是什么原因讓這些互聯網巨頭愿意投入大把資金甚至不惜賭上性命，答案無非是巨大的市場和利潤。

特斯拉自動駕駛已經開始采用自主研發的芯片，目前蔚來汽車雖然還在使用英偉達芯片，但不排除自研芯片，而且一輛完整的汽車所要采用的芯片不止于自動駕駛，芯片需求是一個巨量。因此，蔚來、特斯拉可以被認為是蘋果在汽車領域的另一種呈現，被賦予更高估值也是合理的。

整個汽車發展的邏輯與消費電子特別類似，過去聯想、戴爾、惠普通過銷售電腦硬件獲得了大量的收入，從而建立起一個個商業巨頭，但沒過多久這些公司就開始遭到業績問題，原因是機器同質化嚴重，硬件利潤走低，但涌現出了另一堆公司，這些公司是微軟、谷歌、亞馬遜，在銷售的電腦上從事軟件服務，從最初微軟對Windows系統收費，到后面免費，企業盈利的重點正在從硬件轉向軟件，再轉向云和芯片。

朝陽行業需要泡沫

任何一個新興行業的初級階段，需要大量資金，尤其是特斯拉、蔚來這種設計本身就重資產的新型造車公司，需要資金更大、更廣，相對而言回報也更豐厚，所以行業起步時，只有拿到越來越多的資金，才能保證未來的可持續發展。

這種例子在2000年后就不斷上演。

1994年，Mosaic瀏覽器及World Wide Web的出現，令互聯網開始引起公眾注意。1996年，對大部分美國的上市公司而言，一個公開的網站已成為必需品。初期人們只看見互聯網具有免費出版及即時世界性資訊等特性，但逐漸人們開始適應了網上的雙向通訊，并開啟了以互聯網為媒介的直接商務（電子商務）及全球性的即時群組通訊。

這些概念迷住了不少年輕的人才，他們認為這種以互聯網為基礎的新商業模式將會興起，并期望成為首批以新模式賺到錢的人。

從1996年開始，美國金融開始大量投資微軟、蘋果、亞馬遜、IBM等互聯網公司，1998年，谷歌誕生，成為全球第一家互聯網搜索引擎公司，推出廣告業務。

這些嶄露頭角的公司在發展初期無一例外都遭遇了發展資金上的問題，企業需要資金投入研發、擴大規模，事實上正是1996年開始興起的互聯網金融泡沫給這些公司送去了大量的資金，讓他們在短短數年之內收購了大量的公司、招聘了數不清的人才，擴大了無數倍規模。雖然2000年最終引發了互聯網泡沫危機，但經過泡沫發展之后的微軟、谷歌、亞馬遜以及蘋果已經擁有了自己的競爭力，成為世界最著名的公司，成為美國科技行業的支柱，市值也早已經超過當時被‘嚴重高估’的規模。

2000年之后，中國也感受到這股互聯網風潮，陸續誕生了中國的阿里巴巴、騰訊以及百度，到2008年，騰訊、阿里巴巴、百度從一個不知名的公司成為當下互聯網的領軍人物，孵化了一大批中國互聯網企業。

歷史總是重復上演，新能源風潮，特斯拉前期也遭遇了大量的資金問題，所以在2008年，特斯拉一度頻臨破產，直到美國政府伸手援助，直到2017年，特斯拉股價一直保持低迷，但新能源汽車如星星之火迅速燎原，美國、中國、德國、日本無一例外全力推行純電動汽車、自動駕駛、電池技術的發展，使得該行業開始受到越來越多的關注，資金也愿意對這些企業投資，不惜制造更大的泡沫，以保證這些企業在資金上沒有后顧之憂，從而可以得到快速發展，成為日后世界著名的另一批企業。

蔚來的估值和廣汽的估值并沒有參照性，一個是冉冉升起，一個是大浪淘沙，一個需要泡沫，一個繁華落盡。

或許，蔚來汽車超過廣汽兩倍只是個起點…。