“僅‘電動化’這一個維度，還不足以催生造車新勢力的異軍突起。”辰韜資本管理合伙人林新正告訴第一電動，“我們認為，不管‘新’還是‘舊’，我們投資機構看重的是變革的力量?！?/span>

圖為：辰韜資本管理合伙人林新正

林新正，中國證監會首批注冊保薦代表人，20年投資銀行、投資從業經歷。曾長期擔任券商投資銀行業務負責人、興銀成長資本管理有限公司黨委書記、董事長，管理資金規模逾百億元。

忙碌、嚴謹，這是林新正留給我最深的印象。2018年12月29日下午三點，我抓住剛剛抵達機場的林新正，試圖請他談談資本寒冬中造車新勢力的生存問題。那場不算很長的訪談，幾乎結束于林新正登機前的最后一秒。后來，林新正打電話告訴我說，這次談話太匆促了，希望我們約時間再次長談。

這一約，就到了7個月后，而對話也從兩個人變成了三個人。林新正邀請了辰韜資本合伙人肖建平共同參與此次專訪。肖建平專注于新能源汽車產業鏈的研究與投資，主導投資了諸多新能源汽車產業鏈的相關項目?！瓣P于新能源汽車產業，肖總比我懂得更多?！绷中抡t遜道。

圖為：辰韜資本合伙人

補貼大幅退坡、新勢力密集交付、合資品牌紛紛入局、資本大佬發言引發口水戰……7個月的的時間，新能源汽車圈似乎已然變了一片天。在這場訪談中，林新正和肖建平幾乎毫不掩飾地表達了對智能駕駛的看好，以及對造車新勢力短板的擔憂。與此同時，他們還聊起了蔚來和小鵬這對“歡喜冤家”。

以下為對話實錄：（在不改變嘉賓原意的情況下，第一電動做了刪減）

造車新勢力成功的必要條件：長板足夠長+造血能力足夠強

第一電動：近半年來，新能源汽車行業足夠“熱鬧”?；Y本張維在幾個月前提出，2019年將是造車新勢力的倒閉年，沒有一家造車新勢力值得投資。對此，你怎么看？

林新正：張維的說法，從比較粗的畫像來看是沒錯的，但一家公司有沒有價值和值不值得投資是兩回事。投資機構是否投一家企業，會受自身風險偏好以及綜合預期的影響。投資落地時，應該要對每個項目的收益和風險的匹配度做出精確測算的。某種意義來說，這只是他在現有特定階段的一個判斷。

今天我們要討論的是，造車新勢力值不值得投資？拋開投資本身的內在邏輯和方法，跳出造車新勢力這個具體對象，我們把視野拉得遠一點，造車新勢力能否成功，要看它的產品和服務能否適應當前汽車產業中多個維度的發展趨勢。

第一，從汽車的需求層面來看，僅電動化這一個維度而言，是不足以催生一個新賽道的，汽車產業同時還要適應智能互聯的大趨勢。

什么是智能互聯的大趨勢呢？最近十來年，移動互聯網的浪潮對人類的消費行為影響巨大，在中國尤甚。大家知道，移動互聯網的起點是iphone手機的推出和4G的落地，智能手機的使用深刻地改變了人類日常信息的獲取和溝通方式。

與此同時，我們發現，汽車作為人類使用的更大類、功能更強大的終端，目前它并沒有順延承接人類被移動互聯網改變的行為方式。什么意思？汽車還是相對“老舊”的，還是更側重于傳統的駕駛體驗、安全性等功能，最近十年的社會交互方式的變革及相關的技術在汽車產品上的體現相對慢。

再細一點，你會發現很多年輕人坐到駕駛室，離開手機就好像有點不適應，感覺回到了之前的世界。這反映的現狀是，目前的汽車產品受限于安全以及諸多車規及產品落地的限制，沒有將人們對移動互聯網的體驗、需求和依賴在車上進行滿足。

第二，從汽車的使用生態來看，我們發現過去一百多年來基本沒有什么改變。比如，在消費者使用汽車的角度，整車廠和消費者脫節，當汽車通過4S店銷售后，整車廠跟消費者就沒有連接了；停車難的問題；每個人都要花時間去處理汽車保養、出險和維修以及車輛的使用效率低，不經濟這些問題。這些問題是常態化的，你也可以說是一個痛點。

當整車廠開始逐步把車的硬件的智能網聯功能和車的使用生態對接，整個汽車產業的競爭格局就一定會發生大的變化。

從上述這些維度看，造車新勢力和傳統主機廠基本處在同一起跑線，換句話說，在智能汽車變革的前夜，造車新勢力和傳統主機廠大家的機會都一樣。而現在大家不看好造車新勢力，那是因為在基本競爭要素上，大家發現傳統主機廠占有巨大的先天優勢：規模、成熟的造車技術、品牌、資本實力、產品定價……無論從哪一方面來看，跟傳統主機廠比，造車新勢力基本都是短板。

從投資分析邏輯看，如果汽車產業的內外因都沒有變化，汽車產業仍然沿著原來的軌跡和慣性前行，那么就不會有造車新勢力的任何機會。但如果把未來的十年二十年，看作智能汽車起步發展的階段，那回過來看，改變產業格局的一定是新勢力，當然這個“新”也包含傳統主機廠的新變革勢力。但因為傳統主機廠一般沒有投資機會，所以資本討論關注較少。

所以，我們認為不管“新”還是“舊”，我們投資機構看重的是變革的力量。相對于傳統主機廠安全、嚴謹的思維，造車新勢力可能更有機會在利用自己的決策優勢和大膽創新的企業文化，能夠在傳統生產制造、駕駛性能之外守正出奇，汽車新勢力是有機會跑出來的。

所以我們的觀點是，造車新勢力有沒有未來？從一段時間內看，這要取決于它的長板有多長；從短期來看，要取決于它是否有足夠強大的長板基因和資本的強力扶持。這也就是為什么大家覺得特斯拉的制造工藝比較粗糙，也有這樣那樣的問題，但還是有人追捧，因為類似特斯拉的造車新勢力帶給了大家對未來汽車新格局、新生態的預期。但這不會是大面積的，肯定只有少數幾家企業會長板特別長。

但是不得不提，造車新勢力還有相對明顯的劣勢——造血功能。雖然目前辰韜資本的布局中還沒有明確涉及造車新勢力，但是我們一直在觀察和跟蹤。作為一個新生事物，它的發展一定是曲折前行的。我們認為如果一家造車新勢力值得投資，除了要有自己突出的長板，還要有很強的資本背景，要有強有力的資本愿意持續扶持它，允許它犯錯誤，它要有這個吸引力。如果它犯一次錯誤就沒人投資它了，那它成功概率會非常小。

對造車新勢力正在觀察，關注蔚來、小鵬中

第一電動：經過觀察，截至目前辰韜資本有較為看好的造車新勢力嗎？分別是哪幾家？為什么？

林新正：這就涉及到我們剛剛說的投資落地問題，投資落地要確定投資收益能夠跟風險匹配，因此又涉及到估值的問題。從開始觀察至今，我們一直覺得造車新勢力的估值和風險不匹配——估值高了。但是，我們對整車廠的投資意愿并沒放棄，只是一直在等待機會。

打個比方，今年上半年我們投了億緯鋰能的定增。為什么要投一級半市場？因為我們認為在動力電池一級市場的投資機會已經關閉，但在二級市場里找到了投資的時點和標的。

回過來看，對整車廠或者說造車新勢力我們也是的。如果一開始你的估值太高了，我們不會急著一定要在一級市場進入，我們也可以在適當的時候，比如二級市場、一級半市場也就是在定增市場進入。我們一直在分析、觀察，同時也在尋找進入的時點。在市場深度回調以后，我們正在密切地關注蔚來汽車。

第一電動：還是比較看好蔚來的是嗎？

林新正：蔚來有它自己的特點，按照我們大致的投資邏輯和方法來看，我們對它是感興趣的。但是這里涉及到投資的第二個問題，真正的投資要做很詳細的測算，目前在這個方面辰韜并沒有做。一方面，我們現在只能投一級市場和定增市場；另一方面，我們是人民幣基金。

第一電動：在和張維的口水戰中，何小鵬也提過一些看法，他說他們其實是在復制著特斯拉、長安、長城這樣的故事。你如何看待這家企業？和蔚來比呢？

林新正：小鵬汽車我們也在觀察的，我還是比較看好，但所謂看好只是比較粗的畫像。我覺得，因為它來自于移動互聯網，在智能網聯方面相對來說是比較聚焦的，在無人駕駛、智能網聯方面的投入也很大。

蔚來可能更側重于服務和生態的構建。我覺得，蔚來作為一個率先實現量產落地的造車新勢力，它有品牌優勢，缺點就是它作為造車新勢力的先行者，可能會付出比較高的試錯成本。

市場比較擔心，它的運營成本能不能比較快地降下來，我們覺得它可能會比較“重”，相對來說小鵬汽車作為跟在后面的，反而有優勢。因為這涉及到企業最終的生存和能走多遠的財務問題。

我們覺得，跟傳統主機廠相比，不管是小鵬還是蔚來都更側重于去關注消費者體驗，更接近面向消費者的服務理念。在汽車的使用生態里，能看到他們在做積極的嘗試，作為初創企業，他們現在要邁過產品及服務質量和財務的坎。

看好無人駕駛，希望車企能提高智能化，降低成本

第一電動：你剛剛提到，資本要給造車新勢力犯錯的機會。站在資本的角度，什么時候你會停止“包容”？觀察造車新勢力時，更具體地你會看什么？

林新正：虧損沒關系，但在這過程中企業的核心競爭要素要不斷增強，資本要能看到比較確切的預期。比如像特斯拉，哪怕虧損，哪怕成本一直下不來，投資者就一直在分析它競爭要素的變化，在看馬斯克宣稱明年的自動駕駛落地情況等。如果你有足夠的新東西能維持公司的成長預期，就有投資者覺得還值得繼續觀察或者投資。

當然，對這類企業的投資，不符合很典型的投資邏輯，因為它畢竟虧損了，而且高科技投資風險比較大，這里就涉及到不同投資機構的投資偏好。另外，這類企業還面臨這樣一個特點，你給它配置多少，什么時點配置，不同的投資機構都有不同的看法。

對于造車新勢力，我們到現在為止還沒有很細地去做項目盡調，這跟我們目前的定位有關。但設想如果蔚來這類企業有機會的話，我們的判斷并不會壓在現在的ES6上，但可能很多投資者在根據ES6的市場表現作決策?，F在蔚來ES6推出來，它能不能成為爆款？現在汽車市場正經歷一個拐點，爆款是小概率事件。我們更看重它在整個汽車使用生態和智能網聯的應用探索，當然前提是公司要能活下來。

智能網聯的能力主要體現在智能座艙或者是生態上面，但同時我們又希望這個車的成本不要太高，在非基本功能上哪怕相對粗一點。其實你會發現馬斯克就奮不顧身地去打造特斯拉的長板，特斯拉的打法就比較吻合我們內心里的潛在想法。

肖建平：能忍受多長時間的虧損只是一個表象問題，真正深層的問題是：這個企業是否已經構建了足夠長的長板；你的核心點是否落在了這里；你的資源是往哪里配置。深層的東西看清楚了，虧損只是表象，短期甚至三五年的虧損都不足為重。所以，關鍵問題還是在于深層的東西是不是已經足夠明朗。

現在來看，車聯網項目、無人駕駛技術，到底什么時間有突破點，我覺得這些現在似乎看來還不太明朗。最近，比亞迪董事長王傳福在一個演講中提到，當前汽車產業還是停留在電動化時代，下一代才到智能化。那就意味著當前的這個智能網聯還處在很早期，投資機構和新創企業的挑戰恰恰在于此。

第一電動：辰韜資本的投資布局，目前有多少是在新能源汽車產業鏈上的？相對而言，更重視哪個細分領域？

林新正：布局方面，目前辰韜資本大概有60%是投向新能源汽車產業鏈的。

另外，出于對智能駕駛的長期看好，我們專門成立了一個“智駕基金”，并且為了貼近算法等人才資源，我們特意把“智駕基金”放在北京，該基金專注于智能駕駛及相關賽道，主要投早期項目。

雖然，相較于兩年前，現在大家對于智能駕駛的落地時間預判更謹慎了，但方向是確定的。而且，智能駕駛是一個長賽道，按照“順著大周期，逆著小周期”的投資策略來看，暫時的低谷反而是切入良機。

在布局的過程中，我們會優先考慮能夠更快有業務落地、有一定的造血功能、能夠更好生存的公司。無人駕駛并非一蹴而就，行業發展過程中有很多結構性投資機會，一方面我們可以投資ADAS以及無人駕駛相關的傳感器，另外我們會圍繞特定場景的無人駕駛進行聚焦，比如礦山的無人駕駛，或者園區的無人物流車等。

電動化和整機廠已經進入洗牌階段，智能化機會正盛，共享化機會未到

第一電動：去年在我們的新能源汽車大會上，您提過辰韜資本投資進度偏慢，有錢投不出去，是為什么？

現在，隨著新能源補貼退坡政策的落地，以及造車新勢力開始密集交付，也許局勢要比之前清晰了一些。在這個情況之下，你們的錢投出去了嗎？有什么新規劃嗎？

林新正：首先，就投資進度而言，去年以來我們一直比較慢，沒有達到我們預期。這跟國內投資市場現狀有關系，整體來說，我們覺得收益匹配不了風險，所以我們確實有錢沒投出去。

關于補貼退坡，事實上，補貼行為給我們造成了干擾，所以我們是樂于看到補貼退坡甚至取消的，補貼取消并不是當初我們投資謹慎的原因之一。政府對產業的補貼行為一直是市場化投資的干擾因素，所以在補貼要取消的前幾年，我們做投資時就要做模型，要花很多精力去模擬補貼剔掉以后的市場變化，它增加了大家的投資難度。

第二，我們最近一直在做產業研究，我們確實在準備行業調整后的第二波投資。從投資角度上看，收益和風險的匹配度是一個最核心問題，不匹配是我們投資的最大障礙，所以如果估值回落得足夠低的話，我們的風險容忍度就比較大。

第三，在同一階段，電動化、智能化、輕量化、共享化這些不同領域的投資節奏是不一樣的，就整機廠和電動化而言，現在我們正在等待第二波投資機會。就像我們為什么會投億緯鋰能的定增？因為我們認為，電動化投資機會在一級市場里已經過去了，進入存量洗牌階段了，所以我們通過定增投了已上市的企業。但是在智能化方面，我們認為在未來十年還是會持續增長的，所以我們一直在跟進投資。

另外，2017年我們做了一個全國性、大范圍的調查，調查完以后，我們覺得汽車共享對于主機廠來說，是開始戰略介入的機會；對市場投資機構來說，汽車共享的投資機會還沒有來臨。所以你會看到不同領域，投資時機是不一樣的，這是我補充回答剛才前面那個問題。

肖建平：我補充一下，為什么我們有錢沒投出去，這跟每一家投資機構的投資風格有密切關系。有的機構傾向于投早期項目，它們可以忍受項目的不確定性比較大。有的機構是要投后期的，辰韜總體投資風格是偏穩健的。這對我們的投資節奏產生了一定影響，我們投資每一個項目之前，都希望把這個產業看得透、看得明白，對于每一個項目落地過程中的收益風險比，都要有一個確切、清晰的預判。

第二，剛才你談到補貼退坡和一些產業發展進度，我們認為，現在還不是一個出手的好時機，但是一個布局的好時機。其實我們一直在密切地觀察，我非常期待7月份的數據，但是我預判成績肯定不太理想。補貼大幅退坡對這個產業產生了較大的影響，會推動這個行業洗牌的加劇，整體市場銷量可能會面臨比較大的壓力，降本壓力會向整個產業鏈上游傳導。比如在電動化板塊，我們已經投了一些電池材料相關的企業，它們都會面臨比較大的成本壓縮傳導過來的壓力。

所以我們認為當補貼完全消失時，還存活著的企業才是勝出企業，現在還是洗牌階段。就看2019、2020這兩年，我們認為洗牌今年已經在發生和深化，明年企業退出動力電池領域、新能源領域可能更加明顯。這個期間，從投資角度來說，確實是比較好出手時機，因為洗牌的變化時機，也意味著更多的機會。

但與此同時，資本的熱潮一擁而上之后，大部分新能源相關板塊都處于投資過剩的狀態，尤其電池，別的像隔膜、電解液等等市場格局已經相對固化了。剩下的就是一些更細分、更往上一層的材料相關的項目，我們在持續推進和研究中。所以，就布局而言，我認為現在是一個不錯的時間點。

第三，今年的投資行動方面，一方面是剛才提到的電動化，我們會投一些相對成熟的項目。另外，像剛提到的智駕基金那樣，我們在智能化方面的風險容忍度會放得大一些，關注一些較早期的智能化相關項目。具體到投資落地方面，在智能化的項目和電動化領域都有一些投資落地，我們仍然在持續深挖中。

造車新勢力有可能會登陸科創板，但還是要回到產品核心

第一電動：在當前資本對造車新勢力不是很看好的情況下，科創板為造車新勢力提供了進入資本市場的機會。如果登陸成功，會成為你們投資時的加分項嗎？你認為，造車新勢力“搶灘”科創板成功的幾率大嗎？它們有何風險？

肖建平：科創板推行注冊制，我覺得造車新勢力上市科創板的可能性還是蠻大的。據我了解，目前已有新造車企業在做相關工作。

在造車新勢力自身造血能力不夠強的情況下，科創板肯定能起到一個很大的促進作用，但這只是一個幫助而已，歸根到底還是要回到產品核心。所以對于我們而言，上科創板只是一個加分項，但是權重不太高的一個因素。

至于風險，如果登陸科創板，確實會面臨一定風險。比如說蔚來，它在美國上市了，后面他在二級市場的股價倒掛了，比之前都要低。二級市場流動性強，價格波動大。如果你的業務進度，比如產品推出進度跟不上市場預期，而且你還很有可能追不上這種落后的進度，市場估價會出現大幅下跌，這個時候你相當于把二級市場的融資能力喪失掉了。如果不上市，說不定還有融資能力在。

林新正：對于辰韜而言，企業能否登陸科創板只有一個影響，就是能夠比較快地上科創板，它就有一個流動性，流動性也是估值的一個構成部分。所以，如果它能夠比較快地上市，我們會愿意接受稍微高一些的估值，但是不影響我們對它的基本面的判斷和投資決策。

關于能不能上的問題，從兩個方面來看；如果科創板真的邁向了注冊制，我覺得造車新勢力大部分都能上；如果科創板還是在管理層的呵護之下，沒有走向市場化，大部分上的難度還是比較。因為至少在現階段來說，風險還是比較大。