曾經近百家新造車企業，很多已經被雨打風吹去，還有一些企業雖然還在，也已奄奄一息

27個股東齊刷刷退出——5月18日，小鵬汽車公司的股東變更信息在天眼查等工商信息網站上顯示出來，引發陣陣猜想。

36氪報道稱，小鵬汽車接近向美股市場秘密提交IPO文件，計劃融資5億美金，整體上市時間預計在今年7月到9月。

不過，此時中概股赴美上市的環境空前糟糕。瑞幸造假，令美國證券市場監管機構極為不滿，后者正醞釀出臺法案，讓不滿足會計監管要求的中概股退市，納斯達克將收緊上市規則。宏觀層面，新冠疫情爭端疊加此前的貿易摩擦，美國總統特朗普聲稱，要“保護美國投資者免受中國公司帶來的重大風險”。

美股本來是創新企業偏愛的上市地，因為對盈利無要求，風險偏好高，對公司股權結構的容忍度也高。但是，世易時移，美股難上了。國內，主板仍有盈利要求，科創板本來讓新造車勢力期望甚高，但迄今無一走通。

《電動汽車觀察家》咨詢多位律師和投行人士了解到，美股對中概股收緊之際，港股則從阿里巴巴回歸之后起，對新興產業企業越發友好。港股，可能會是新造車勢力上市融資的新方向。

至于新造車勢力群體，紛紛走到了融資終局。第一輪PK，結果已經浮出水面。

1 小鵬汽車：是美國還是香港？

去年底，小鵬汽車股東將股權全數出質，外界就猜測小鵬汽車正在尋求海外上市。

這種股權出質的方式，目的是將公司改為特殊股權類架構。特殊股權類架構分為兩種：紅籌架構和VIE架構。

紅籌（Red Chips），指代來自紅色中國的公司股票。所謂紅籌架構，是指中國境內的公司在境外設立公司，然后將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，以實現境外控股公司在海外上市融資目的的結構。

VIE架構則是紅籌架構的一個變種。兩種架構的區別在于，紅籌架構下，境外公司通過股權控制境內實際運營公司；而VIE架構下，境外公司通過一系列的協議來控制境內實際運營公司。

經典VIE架構 

2019年底，小鵬汽車股東全數出質給廣東小鵬汽車科技有限公司（下稱小鵬科技），被視為正在搭建VIE架構。因為股權出質，就是協議控制的方式之一。 

但是，5月18日的工商信息變更之后，這些股權出質都已經終止，而所有股東都已退出，只剩下小鵬科技100%持有小鵬汽車實際運營主體——廣州橙行智動汽車科技有限公司（下稱橙行智動）。而小鵬科技，則由香港公司XPeng (Hong kong) Limited全資控股。

小鵬汽車當前的股權關系

也就是說，在去年底，橙行智動可能是在搭建紅籌或者VIE架構，而5月中旬的變化說明，這是一個紅籌架構。

辨析VIE架構和紅籌架構的原因是，這可能預示著小鵬汽車上市的方向，是香港。

2 港股上市可能

世輝律師事務所合伙人梁宏俊認為，根據香港聯合交易所narrowly tailored的原則，在香港上市，如果擬上市業務不屬于禁止或限制外商投資的領域，則不應采用VIE架構。通常而言由WOFE收購境內運營主體股權的架構調整，很有可能是從VIE架構改成了股權紅籌架構，以適應港股上市要求。

新能源汽車原來有外資投資股比要求，但自2018年起，已經完全放開，不再屬于禁止或限制外商投資領域。

梁宏俊所在的世輝律師事務，專注于為各類新經濟企業提供VIE架構搭建、私募融資及資本市場法律服務。他認為，雖然股權紅籌架構公司也能在美股上市，但是受限于外商投資產業政策限制原因，VIE架構的設計更為簡單便利，即使不受外商投資產業政策限制，采用股權紅籌架構進行股權架構重組時往往還會面臨更高的稅務成本。

錦天城律師事務所高級合伙人陳禾也認為，紅籌架構也可以在美股上市。只不過，如果只是在美股上市，做VIE架構即可，不需要做紅籌架構。

陳禾認為，能否港股上市，首要的觀察條件是港股上市的財務要求。

根據香港證券交易所綜合主板上市規則，擬上市公司財務方面，有三項要求，滿足其中一項即可。第一項是盈利要求，第二項則只是考察市值、收入和現金流，第三項只考察市值和收入。

以第二項為例，香港交易所要求市值至少20億港元、最近一個會計年度收益為5億港元，前3個會計年度現金流入至少1億港元。

港股上市財務要求中的第二種標準，來源：香港證券交易所綜合主板上市規則

這個財務要求，對于新造車勢力來說，并不算高。 

以小鵬汽車為例，市值方面，2019年底小鵬汽車公布C輪融資，融資4億美元，測算融資后公司估值40億美元，如果上市，可以輕松滿足20億港元的市值要求。 

收入和現金流方面，小鵬汽車2019年售出G3達到16608輛。以14萬元一輛大略測算，收入超過23億人民幣，約合25億港元，也能輕松滿足收入和現金流的要求。

財務條件滿足的情況下，對于小鵬汽車來說，香港應該是更好的選擇。特別是還要考慮到，特斯拉目前正在對小鵬汽車發起知識產權訴訟。小鵬汽車當下在美國上市的困難相當大。

除了小鵬汽車，新造車企業還有多家能跨過港股上市門檻。如果以一輛車賣10萬元計算，上一年度賣車超過5000輛的新造車企業，基本都能符合要求。理想汽車銷量很快接近萬輛，也能輕松達標。

資料來源：泰博英思，乘聯會

而且，與以往不同，港股日益歡迎新興產業企業赴港上市。

2014年，香港證券交易所錯失阿里巴巴的世紀IPO，為此反思上市政策。2018年，香港交易所修訂上市規則，為新興及創新產業公司上市放松要求。阿里巴巴回歸，京東、網易目前正在做二次上市。

在這樣的背景下，新造車勢力在港股上市，與其趨勢相符。包括蔚來，也可以選擇在香港二次上市。

3 理想汽車赴美上市進展恐延遲

與小鵬類似，理想汽車也在調整公司架構。

5月13日，工商信息顯示，18個理想汽車的股東退出。此前，理想汽車已有兩批近20個股東退出。有媒體分析，這說明理想汽車經營堪憂，遭股東拋棄。這當然是無稽之談。早期投資者即便看空，被投企業也是不會提供退出機會的。

理想汽車創始人、董事長李想此前針對小鵬汽車的結構調整表示：“（小鵬汽車）在搭建紅籌或VIE結構是很正常的事情。新一輪融資有美金進入，我們和蔚來都有這樣的操作。”

理想汽車的股東利歐股份的公告，也證明了這一點。利歐股份于2019年6月18日和2019年8月17日均披露車和家搭建VIE架構的事宜。前述這30多家股東通過減資方式退出了車和家，幾乎可以肯定是為了搭建VIE結構進行的重組安排。

2013年12月，李想作為創始人的汽車之家在美股上市。李想對于上市一途，自然是十分熟悉，很早就為理想汽車做了規劃。

《電動汽車觀察家》曾經在2019年初獲得一份理想汽車美股Pre-IPO項目融資概要。概要說，車和家計劃預計兩年內啟動美股IPO。當時的概要還將和滴滴的合作作為亮點，“與出行巨頭滴滴已成立合資公司，設計和生產全球第一款共享出行場景定制的純電動汽車。計劃2020年一季度完成交付，該部分預計從2021年起穩定貢獻凈收入100億元+，占總收入的四分之一。”

如今，理想汽車和滴滴的合作杳無音訊。不過，理想汽車并不押寶于滴滴。理想汽車的理想ONE車型，原本就計劃2020年實現盈虧平衡，以極高的營銷效率實現具有吸引力的利潤率。

理想ONE目前是中國最暢銷插混車型

以“與滴滴合作的部分預計超100億收入僅占收入四分之一”看，理想汽車預計2021年理想ONE售賣收入，是300億以上。對應的銷量，大約10萬輛。

理想ONE基本上今年初開始正式對外交付，2020年前四月累計交付5782輛。生產方面，5月27日第1萬輛車已經下線。

理想ONE剛剛上市，就遇到新冠疫情影響，生產和交付節奏，都略晚于廠家預期。李想在微博稱，如果不是受疫情影響，理想ONE的交付量現已超過1萬輛。4月中旬，李想在一次直播中仍然信心十足，“年底變街車”。

另外，在4月30日的理想汽車春季溝通會上，李想強調理想汽車將實現良好的財務狀況。“理想汽車在上個月已經實現現金流為正，并在接下來還會繼續維持正現金流。”當時，《電動汽車觀察家》提問是否準備赴美上市，李想沒有回應。但他表示，理想汽車目前資金狀況良好，“不需要依賴外部輸血。”

雖然如此，相信理想汽車還是在做上市準備。目前，李想已經在香港設立了Leading Ideal公司。這家公司與理想汽車實體——北京車和家信息技術有限公司并無股權關系。細看Leading Ideal的下屬公司，則包含理想汽車工廠、銷售業務。按VIE架構推測，該公司會與理想汽車之間有一系列協議，從而達到實際控制理想汽車的目的，再將Leading Ideal上屬的某個境外公司，去做美股上市。

Leading Ideal下屬公司

不過，瑞幸造假丑聞，基本暫時封死了中國創新公司赴美上市之路。理想汽車如果按原計劃到美股上市，相信要比原來進度慢一些。如果要考慮港股的話，同樣根據narrowly tailored的原則，理想汽車需要改為紅籌架構。

4 新造車勢力的融資終局 

2018年底，《電動汽車觀察家》總結了新造車勢力的融資路徑。萬流歸宗，新造車勢力大多要抱地方政府的大腿。現在看，如我們預測的，一級市場的融資基本不可能，新造車勢力已經走到了融資終局階段。

《電動汽車觀察家》總結的新造車企業融資路徑

只有形成了實質性量產銷售的企業，比如小鵬、理想，有機會沖擊證券市場。而大多數還在嘗試量產，或者量產表現不佳的企業，已經或者正在尋求地方政府投資，再圖發展。還有極個別企業，希望寄身大房產、大央企麾下。

資料來源：《電動汽車觀察家》整理

2014年、2015年間，一大批新造車勢力誕生。五六年后，量產關就擋住了一大批企業。闖過量產關的，很多也在慘淡銷量之后歸于沉寂。李想3月份時感慨：“上百個新造車企業中，能堅持到今天，且從不拖欠員工的工資，從不拖欠供應商的貨款，能做到的估計已經不超過5個了。”

雖然，有一些地方政府企業，出于維護地方經濟的動力，還會追加投資或者接納新造車企業落地。但是，這五六年的第一輪考試，已經能夠看出來，哪些是優等生，哪些是差等生。對于后者，追加投入，再行補考，做法如果還和以往相同，那結果也不會有什么不一樣。（完